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        ?明若觀火/中美利差倒掛沖擊債市\中信証券固定收益首席研究員 明 明

        2022-05-13 04:24:22大公報
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          圖:中資美元債淨融資額

          2022年二季度以來,俄烏問題進入僵持階段,擔憂情緒逐漸褪去,外資也將注意力轉移至中美利差和人民幣匯率因素。不排除短期內利差倒掛和加息預期將導致中資美元債市場持續承壓,一方面,發行融資方面表現為持續淨流出狀態,板塊方面,不僅是受到創傷的地產美元債市場,近期城投美元債市場也有監管收緊的跡象;另一方面,美聯儲局的加息預期逐步兌現也會影響美元債市場融資成本的抬升,繼而一些優質的中資發行人或將主動選擇滯后發行。

          展望后市,筆者認為,境外投資者將繼續關注點狀疫情對中國二季度經濟基本面的影響,美聯儲加息幅度與頻率、國內寬信用與穩增長政策實施進度,以調整對境內資產的投資策略。

          4月以來中美利差快速收窄,甚至出現倒掛現象,為2010年以來首次中美利差實質性倒掛。中美利差和人民幣匯率是外資購債的主要影響因素,一般而言,中美利差越大、人民幣升值越快,外資增持境內債券的規模也越大。市場預期美聯儲后續仍將實施多次加息,在中美利差收窄乃至倒掛,以及預期美元相對升值的背景下,外資大幅流出,3月外資淨減持境內債券規模創新高。

          美債收益率上升和美元債相對升值將對中資美元債融資造成擾動。一方面美元債基準收益率快速上行,另一方面美元相對人民幣大幅升值,對于中資美元債的發債主體而言,3-4月綜合融資成本上升。上述兩因素導致中資美元債發行量和淨融資規模減少。至4月28日,1-4月中資美元債淨融資-321.65億美元,為近三年同期最低值。市場預期美元債基準利率繼續保持上行,二季度美元債淨融資或將繼續保持同比下跌。

          外資淨減持境內債券規模創新高。據中債統計,截至2022年3月末,外資持中國境內債券規模達35684.36億元(人民幣,下同),同比增加13.03%,環比減少2.68%,環比增速較2月減少0.88個百分點;據上海清算所統計,截至3月末外資持有中國境內債券規模達3083.69億元,同比減少23.11%,環比減少4.45%,環比增速較2月減少0.45個百分點。3月末外資合計持有境內債券38768.05億元,同比增加8.96%,環比減少2.82%,同比增速與環比增速均創2020年以來的最低值。

          價值洼地效應漸顯

          總體來說,3月外資加大淨減持境內債券規模符合預期,未來一段時間內或將保持淨減持趨勢。筆者認為,外資關注重點將由國際政治形勢轉至國內宏觀經濟形勢和人行降準降息節奏,進而調整境內債券的投資策略。

          外資持債向國債和同業存單集中。2022年3月,外資持有境內利率債規模為34479.89億元,同比增速為13.36%,連續十五個月保持下滑趨勢。持倉結構來看,3月外資繼續向記賬式國債集中,持倉規模達24316.54億元,占持有利率債的70.52%,較2月增加0.36個百分點;持有政金債比例為29.16%,較2月下降了0.36個百分點。信用債方面,外資持倉信用債共計3985.02億元,環比減少4.95%,同比減少19.09%。從結構上來看,同業存單為外資持有信用債比例最大的券種,3月占比36.32%,較2月增加0.60個百分點;中期票據為外資持有信用債的第二大券種,3月持倉規模為1053.22億元,環比減少6.03%,占信用債規模的26.43%,較2月下降0.30個百分點。外資持有的金融債、企業債和其他信用債規模較2月均大幅下滑。整體上外資持有記賬式國債和同業存單比例上升。

          基本面方面,中美兩國貨幣政策或將繼續相機抉擇。短期內中美利差的分化或將導致外資繼續減持境內債券,并在短期內對中資美元債市場造成沖擊;板塊方面,二季度以來地產和金融債陸續開啟調整行情,利差震蕩上行,對于機構投資者而言,調整后的價值洼地即是介入機會。隨著人民銀行表態支持房企優質項目并購,“馬太效應”凸顯,筆者建議關注優質國有與存量優質民房、金融次級債調整情況并適時入場。

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